城市与区域治理研究院 苏志勇

我国商业地产已经进入存量时代，商业地产企业如何盘活存量资产，打通“融、投、管、退”全链条，实现轻资产转型，是企业亟待破解的重要课题，商业地产REITs成为破解这一难题的关键。

12月8日，证监会副主席李超在首届长三角REITs论坛暨中国REITs论坛2022年会上表示，要进一步扩大REITs试点范围，尽快覆盖新能源、水利、新基建等基础设施领域。加快打造REITs市场的保障性租赁住房板块，研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域。这一表述意味着商业地产公募REITs的落地又向前推进了一大步。

中国特色的

REITs发展之路

REITs在国际资本市场已经有60多年的发展历史，目前已经有40多个国家和地区建立了REITs制度，全球REITs市场规模已经超过2万亿美元。

我国从本世纪初开始引入REITs概念，但由于缺少相关法律法规和制度框架支撑，探索路径只能从类REITs产品和商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）开始尝试，主要是以私募形式发行资产支持专项计划，这类产品虽然大多数可以在交易所流通，但实质上多为债权投资的范畴，没有形成真正意义上的退出机制，与标准的REITs产品还有很大差异。

据统计，从2014年开始试点以来，我国已经推出各种类REITs和CMBS产品453只，其中类REITs产品135只，CMBS产品318只，累计募资金额达到8884亿元。仅今年1~11月份，就累计推出类REITs和CMBS产品92只，总募资规模达到1557亿元。这些产品底层资产大部分是酒店、购物中心、写字楼等商业地产项目，发行方式大部分为私募发行。

2020年4月，我国公募REITs开始在基础设施领域试点，并由此驶入发展的快车道。截至今年11月末，我国共批准基础设施REITs产品24 只，已上市22只，募集资金超过750亿元，总市值约 830 亿元。

从境外成熟的REITs市场来看，大多数国家和地区REITs产品的物业类型均以商业地产为主，而我国的公募REITs则从基础设施开始试点。对此李超表示，我国REITs市场坚持服务实体经济，依托交通、能源、市政、仓储物流、园区等基础设施领域积累的规模庞大优质资产，率先推出了公募REITs试点。同时，落实中央“房住不炒”要求，将试点范围拓展到保障性租赁住房领域。

在发展路径方面，我国REITs市场经过十几年的研究论证和实践探索，经历了萌芽探索期、试点培育期和常态化推进期，在起步发展阶段体现了政府引导和市场驱动的有效结合。依托项目试点，同步推动相关部委和政府部门明确了税收、会计处理、国资转让和投资者准入等配套支持政策，充分发挥各方合力。

在制度规则方面，我国基础设施REITs试点注重顶层设计，构建了交易所负责上市审核、证监会负责产品注册、国家发改委负责项目合法合规性把关推荐的制度体系和业务流程。

在运作模式方面，采取了“公募基金+ABS”的契约型公募 REITs 试点模式。治理结构以基金管理人为主导，原始权益人参与，同时采用外部管理模式，相关制度安排既有利于保护投资人利益，又有利于发挥原始权益人运营能力优势，增强其参与积极性，这是对公司治理机制的有益创新和探索。

李超表示，走好中国特色的REITs市场发展之路，重点做好五方面工作：一是发挥规模效应、示范效应，二是推进多层次市场体系建设，三是强化事中事后监管，四是完善法规制度，五是发挥各方合力推动市场持续健康发展等。我国基础设施REITs试点启动以来，基础制度规则、监管架构加快构建，市场体系逐步完善，试点项目和相关制度安排初步经受住了市场检验。这为接下来的基础设施REITs市场扩围奠定了坚实的基础。

商业地产公募REITs

意义深远

中金公司认为，商业地产REITs将对中国房地产行业的企业架构与资本市场结构产生长期深远影响。商业地产REITs的内涵绝不止于处置一些资产这样简单，其意义在于建设更高质量的消费与商业基础设施，服务土地要素市场的配置优化，以及推动中国资产经营管理行业的提质增效，更是中国整体REITs市场发展的重要构件。

房地产行业经历20年的高速发展，已经由增量开发转向存量运营时代，商业地产更是如此。在房地产发展模式转型过程中，商业地产REITs将发挥重要的推动作用。

首先，有利于改善房企的融资结构。长期以来，房企融资结构中间接融资占比高于直接融资，债权融资占比高于股权融资，不仅造成房企负债率高企，财务成本增加，另一方面也造成银行系统的风险累积。商品住宅项目可以通过高周转实现资金回笼，商业地产和长租公寓项目则需要长期持有运营，漫长的回报周期以及由此带来的财务成本成为开发商难承之重。本轮房企连环暴雷与房企资本结构有着直接关系。近日证监会出台的针对股权融资调整优化5项措施（“第三支箭”），即是改善房企资本结构、修复房企资产负债表的关键之举，其中“进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用”即是举措之一。对于持有商业地产和长租公寓项目的房企来说，通过公募REITs产品将项目股权打包售出，实现轻资产转型，是摆脱融资困境、穿越房地产周期的有效路径。

其次，有利于盘活存量资产，推动商业地产高质量发展。我国内地商业地产长期存在项目开发与运营脱节、与市场脱节现象，商业项目往往通常是被动开发、被动持有，导致商业地产项目运营效率不高，经营效益较差。增量时代可以通过物业价格上涨弥补经营上的损失，但是随着房地产市场预期转向，商业地产则要加快回归其商业本源。

复旦大学泛海国际金融学院院长钱军在本次长三角REITs论坛上表示，目前我国商业性房地产存量空置率较高，鼓励REITs投资商业性房地产市场有助于促进商业性房地产市场的恢复。

今年两会期间，全国人大代表、步步高集团董事长王填就曾建议优选优质商业物业及优质主体开展试点。他认为，商业不动产是实体经济载体，有城市基础设施的属性。商业地产公募REITs一方面可以实现商业不动产的合理退出，另一方面，也将推动商业不动产行业向提升资产管理能力的轻资产运营模式转型。

第三，丰富了公募REITs的底层资产结构，提高REITs收益水平。钱军认为，当前我国基础设施公募RETIs存在的主要问题是底层资产集中在生态环保、交通、园区、能源、仓储物流等领域。以基建为底层资产的REITs收益虽然稳定，但收益率较低，底层资产单一，收益来源单一。相关文件要求一只公募基金只能投资一个基础设施资产支持证券，而REITs的核心功能在于将多种资产进行打包，消化分散个体风险，使得投资组合只剩下行业和系统性风险。

他认为解决这一问题的办法是，从投资方到资产端的多元化。在REITs对基础设施建设进行投资的试点完善的情况下，鼓励REITs加大对保障性租赁住房的投资。鼓励REITs对办公楼、商场等商业房地产进行投资，增加REITs底层资产的多元化，促进实现REITs收益的多元化，同时缓解房地产企业的压力。商业性房地产的种类、地点和性质繁多，引入商业性房地产可以增加REITs底层资产的多元化，促进资产的分层与打包，提高REITs的收益。

商业地产REITs

市场空间巨大

从境外成熟市场的REITs发展情况看，基本都是从商业领域起步发展。以亚洲市场规模最大的新加坡REITs为例，截至2021年中，新加坡拥有42只REITs和商业信托，总市值约780亿美元。新加坡REITs市场侧重于面向拥有稳定现金流的房地产，如商业地产、写字楼、酒店等，其中办公、零售、酒店类合计占比约48%。亚洲市值第二的日本REITs和第三的香港REITs，其商业地产占比也非常高。

我国商业地产经历数十年的高速发展，已经积累起巨量的存量资产。根据欧洲上市房地产协会（EPRA）数据，2021 年我国商业不动产存量市值约35万亿元人民币。东北证券由此预测，假设商业不动产的可证券化率在2%~3%之间，则其市场潜在规模在7000亿~10500亿元之间。如果公募REITs 试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域，保守测算其潜在市场规模约在7440亿~11160亿元，将为底层资产提供丰富来源。

案例

商业地产REITs底层资产多元化案例

香港领展房地产信托基金

香港领展房地产信托基金是首家在香港上市、亚洲市值最大的上市REITs基金，他们将香港的社区商业地产打包装进REITs。投资和管理涵盖多种资产类别的物业组合，包括零售设施、停车场、办公室及物流中心。以香港为基地，资产分布中国的北京、香港、广州和深圳的大湾区和上海等长三角城市群，乃至英国伦敦和澳洲悉尼及墨尔本。其投资组合包括香港的130个社区商业设施、停车场、办公室项目，大陆的12个零售、办公室和物流项目，10个位于墨尔本、悉尼和伦敦的零售、办公项目。投资组合总价值2340亿元，其中78.3%的资产位于香港，15.3%的资产位于中国内地，6.4%位于澳洲和英国。

中联东吴—新建元邻里中心资产支持专项计划

2018年4月，由苏州新建元控股集团发起设立的“中联东吴—新建元邻里中心资产支持专项计划”在上海证券交易所挂牌上市，由此开创了中国社区商业资产证券化运作先河。

邻里中心是在借鉴新加坡公共管理先进理念基础上，结合苏州工业园区的开发建设，经过多年实践形成的集商业文化、体育、卫生和教育等于一体的社区商业中心和服务中心。邻里中心REITs由以分布在苏州工业园区各区域生活圈核心、住宅区中央地带的10个邻里中心为底层资产，产品总规模20.5亿元，期限为5年，是国内首单以“社区商业物业”为底层资产的REITs产品。

此次进入资产包的东沙湖、翰林、方洲、沁苑、玲珑、新城、师惠、湖东、贵都、邻瑞广场十个邻里中心项目，均分布于园区的的核心居住板块，布局合理，交通便利，项目业态丰富，商户稳定，运营成熟，具备成为证券化运作资产的基础条件。