平安证券 钟正生 张璐 张德礼 李枭剑

日本是二战后第一个由发展中经济体跨入发达经济体的国家。作为曾经的世界第二大经济体，日本经济从“高速增长-中速增长-长期停滞”的换挡、遭遇美国战略遏制、人口的老龄化、房地产泡沫的形成与破裂、产业结构的变迁等，对当前中国经济发展提供了较为丰富的历史借鉴。

本文系统梳理泡沫经济时期日本土地、人口、政策相关状况，从政策、金融体系和实体经济等方面，探究日本房地产泡沫膨胀与破裂的根源所在，以此对当前中国房地产市场健康发展提供决策参考。

一、土地、人口、政策对日本房地产泡沫形成的影响

（一）日本房地产泡沫的形成与破裂

20世纪80年代中期，日本股市、房地产市场不断升温，资产泡沫逐渐形成。1990年开始，日本股市率先下跌，随后传导至房地产市场，土地价格也开始了漫长的下跌。

在房地产泡沫形成过程中，日本房地产相关投资明显增加。1985年至1991年期间，按不变价计算的日本建筑投资增长了43%，实际GDP分项中的私人住宅投资增长了42%。因此，在房地产泡沫破裂之初，人们并没有充分认识到冲击的严重性。

房地产泡沫破裂后，日本房地产销售在短暂调整后出现反弹。一方面，1991年至1994年期间日本房价已出现明显调整，使得部分前期被抑制的住房需求得到释放；另一方面，1993年9月日本央行将贴现率下调至1.75%的历史低位，并在1994年4月再度下调至1.0%，房贷利率也随之大幅回落，刺激了房地产销售反弹。

日本房地产泡沫破裂初期，实际上并未对房地产业本身造成太大冲击，居民与企业部门资产负债表受损后，消费、设备投资支出的下降才是日本经济增速下滑的主要原因。

（二）日本房地产泡沫破裂的土地人口背景

从自然禀赋来看，日本土地资源较为稀缺，更易产生房地产泡沫。二战后，日本人口迅速增长，土地稀缺的问题也更加突出。另一方面，日本作为岛国，土地以山地、丘陵为主，多数土地难以用于居住。同时，人口结构的转型以及城镇化步伐的放缓，也使得当时日本的房地产市场更为脆弱。

（三）日本房地产泡沫破裂的直接触发因素

通过研究发现，土地稀缺、人口结构转型、城镇化步伐放缓等因素并非日本房地产泡沫膨胀与破裂的充分条件；20世纪80年代日本政府在货币政策、财政政策、税收政策上的一系列失误，才是导致其房地产泡沫破裂的直接原因。

1. “广场协议”签订及“日元升值萧条”。20世纪70年代开始，随着日本经济的发展和产业结构的升级，日本出口竞争力不断加强，贸易顺差明显扩大。1978年到1983年，随着美联储大幅加息，美日政策利差不断扩大，日元汇率在震荡中趋于贬值。日本高额的贸易顺差与持续贬值的汇率，引起了美国的忌惮。1985年9月，美国、日本、法国、英国及西德五国签订了“广场协议”。日本政府表示将“灵活管理货币政策，适当关注日元汇率”并“使日元充分体现日本经济的内在实力”。“广场协议”签订后日元大幅升值，并引发“日元升值萧条”。

2. 广场协议后日本货币政策的四次失误。

第一次失误：为应对经济下行压力，日本央行短时间内连续多次降息。日元过度升值，及其引发的日本经济下行，使得日本央行对当时的经济状况出现误判，货币政策操作出现失误。在1986年1月至1987年2月约一年的时间内，日本央行连续五次下调政策利率，将贴现率由6.0%降至2.5%的超低水平。

第二次失误：“卢浮宫协议”签订及“黑色星期一”的出现，使日本央行继续维持超低利率政策。1987年2月，美国、日本、英国、法国、德国、意大利、加拿大等七国财政部长及央行行长在法国卢浮宫召开会议，决定联合稳定美元汇率。会议上日本政府承诺扩大内需，并继续实施扩张性政策。作为对“卢浮宫协议”的遵从，日本央行继续维持了超低的政策利率。日本央行极度宽松的货币政策使得货币供给量迅速增加，过剩的流动性大量流入股市及房地产市场，是造成日本房地产泡沫的主要原因之一。现任日本央行行长黑田东彦曾表示，如果1987年和1988年日本央行能够及时收紧货币供给，而不是继续实行扩张性货币政策，日本的资产泡沫也不至于如此膨胀。

第三次失误：日本政府为刺破泡沫，主动收紧货币政策。1989年开始，日本通胀压力加剧，日本政府选择主动收紧货币政策。同时，1990年开始日本大藏省实行了对房地产融资的总量控制政策，要求金融机构的房地产贷款增速不超过总贷款余额增速，日本央行也对商业银行的新增贷款增速进行窗口指导。此举结果导致日本房地产业的融资活动迅速减少。

第四次失误：在资产泡沫破裂后犹豫不决，补救不及时。1990年日本股市大幅回调并未引起政策部门的警觉。在此情况下，日本央行继续实施紧缩性的货币政策，甚至在1990年下半年将贴现率提高到6%的相对高位，并持续至1991年6月才开始缓慢降息。而此时资产泡沫的破裂已经蔓延到了房地产领域。

3.财政与货币政策疏于配合。除货币政策的“大开大合”外，泡沫经济时期日本的财政政策同样为人诟病。1973年石油危机后，日本经济受到较大冲击，财政陷入两难境地：经济不景气使得税收收入下降，但要推动经济复苏又需要扩大财政支出。为此，日本政府只得大规模发行国债以补充财源，其债务依存度由1973年的12.0%猛增至1980年的32.6%。为了减轻财政对国债的依赖程度、恢复健康的财政收支状况，；20世纪80年代，日本政府开始推行以调整收支结构、充实政府职能为主要目标的“财政重建”改革。

日本政府在财政扩张方面的谨慎态度，同样助推了房地产泡沫的形成：一方面，财政政策与货币政策的配合失衡，在“扩大内需”的总目标下，较为紧缩的财政政策使得货币政策的负担加重，导致货币政策过度放松；另一方面，由于财政政策专注于“财政重建”，没有采取扩大公共投资的政策，城市的基础设施和住宅建设相对落后，导致房地产的有效供给不足。

4.房地产税改革不合时宜。二战后日本政府进行的一系列房地产税收政策改革，也是造成日本房地产泡沫膨胀与破裂的重要原因之一。；20世纪80年代初日本政府对房地产税收采取的一系列宽松措施，被认为是；20世纪80年代日本房地产泡沫形成的推手之一。而在1991年房地产泡沫破裂的同时，日本政府却增加土地取得、持有和转让环节的税负，加剧了房地产市场的下行压力。

泡沫经济时期，日本政府尝试通过行政管制抑制土地价格上涨，但并未取得良好效果。1991年起，日本政府实施土地税制改革，并对已有税种的操作标准进行调整，试图通过增加税负来抑制房地产价格。其中，开征地价税和特别土地保有税被视为最强有力的调控手段。此外，日本政府还调整了其他既有税种的征收标准，如调高遗产税、强化对城市区域的农地征税、提高土地转让所得税等。

二、日本的金融体系和实体经济与房地产泡沫破裂的联系

（一）金融体系风险暗含

1.“住专”资产质量低下。“住专”全称为住宅金融专业公司，是日本专门从事住宅信贷和房地产信贷的民间信用机构。随着日本房地产泡沫的膨胀，“住专”公司贷款规模急速扩大，其资产质量不断下降。1992年日本房地产价格出现下跌后，“住专”公司坏账问题开始显现，并使得日本银行的系统性风险加速暴露。

2. 金融自由化加速推进。二战后，为促进经济高速增长，日本针对国内金融行业出台了一系列管制措施，并形成了一套独特的金融体系。这些管制措施主要包括：市场准入管制、分业管制、利率管制、资本流动管制等。通过一系列金融管制措施，日本成功解决了经济高速增长时期的资金短缺问题。

20世纪70年代开始，随着日本经济由高速增长转型中速增长，日本政府对于金融系统的诸多管制使得其金融系统不再适应国内外的经济环境。为使日本金融体系适应国内外经济环境的变化，日本开启了一系列金融自由化改革。这些改革虽然使得金融系统的活力明显提升，但也为后续日本房地产泡沫的膨胀与破裂埋下了伏笔。一方面，随着资本市场的开放，日本国内企业的融资渠道开始由银行扩展至股票、债券市场，资质较好的大型制造业企业开始出现“脱离”银行的趋势；另一方面，在日本政府进行一系列金融自由化改革的同时，其金融监管体制的改革却相对落后，助长了房地产市场的泡沫。

（二）金融体系与实体经济过度绑定

一是实体企业过度参与房地产投机活动。非金融企业部门大规模购入土地，使得土地在其资产负债表中占比大幅上升，当土地价格出现下跌时，实体企业资产负债表受损更为严重，进而出现“资产负债表衰退”。

二是“主银行”制度下金融机构与实体企业的联系更加盘根错节。主银行制度的存在将金融机构、实体企业和资本市场三者牢牢绑定，加剧了金融风险的扩散。

（三）不良债权处置滞后

房地产泡沫破裂后，日本政府未及时处置金融系统中的大量不良债权，从泡沫破裂到不良债权得到完全处理，历时近十五年，延误了最宝贵的处置窗口。1995年下半年开始，随着日本房价的持续下跌，“住专”公司坏账持续增加，难以维持正常经营，破产已不可避免。尽管“住专”公司最终获得了财政资金的注入后以破产收场，但向金融机构注入财政资金的做法还是引发了大众舆论以及部分在野党的强烈抗议。

1998年开始，一系列大型金融机构的倒闭使得日本政府不得不放弃以往的“护送船队”模式，转而进行更大力度的改革。这种改革措施包括大幅注资金融机构、进一步推进金融自由化、改革金融监管机构等。

尽管资产泡沫破裂后，日本政府出台了一系列政策试图解决不良债权问题，但其不良贷款规模仍在不断增长。2002年，日本政府政府制订了《金融再生计划》，尝试通过更大力度的改革措施解决银行的不良贷款问题，以振兴日本经济。与以往的政策相比，《金融再生计划》主要做出了两点突破：一是政府在注资施救的同时，配套实施了强化监管与治理的措施。二是监管与治理由重保护和酌情主义转向重原则与结果。《金融再生计划》出台后，在日本经济复苏的大背景下，日本银行业的不良贷款问题逐步得到解决。

三、日本房地产泡沫破裂对中国的政策启示

通过对日本房地产泡沫形成与破裂过程的研究发现：日本房地产泡沫破裂初期，房地产投资、销售短暂下跌后出现回暖，实际上并未对当时的房地产业造成太大冲击。但土地价格下跌导致居民与企业部门的资产负债表受损，私人部门消费和企业设备投资明显减少，才是当时日本经济增速下滑的主要原因。土地、人口等长期因素并非触发房地产泡沫破裂的直接因素， 政策的接连失误，才是日本房地产泡沫破裂的主要触发因素。

日本房地产泡沫破裂对中国房地产市场带来如下启示：

1.我国房地产市场脆弱性有所提升，需要防微杜渐防范相关风险

一是我国人口老龄化进入快速提升阶段。人口老龄化一方面意味着适龄购房人口减少，另一方面意味着抚养比上升，会影响整体住房购买能力。

二是近年来我国居民部门杠杆率快速攀升，已达到较高水平。政策上平衡房地产市场平稳健康发展与防范相关风险的难度加大。

三是我国大城市房价收入比过高。2020年中国50大中城市房价收入比为12.4倍，北上广深四个一线城市房价收入比更是达到24.3倍，远高于日本东京在房地产泡沫破裂前的水平。

2. 我国房地产市场仍有支撑因素

一是我国农村人口城镇化、特别是市民化仍有较大空间；二是我国人口还将进一步向都市圈和城市群聚集；三是我国房地产新发展模式正在逐步形成，房地产市场的底层逻辑正在发生悄然但重大的变革。

3.有关政策建议

以上因素决定了，我国房地产政策调控需要遵循新发展模式，寻求松紧有度、并与其它宏观政策协调配合。

一是货币政策需松紧有度。一方面，保持“以我为主”的政策定力，另一方面，也要避免总量、结构“双紧”对房地产市场造成过度冲击。

二是财政政策与货币政策形成合力愈发关键。与货币政策相比，财政政策具备较强的结构效应，更能规避货币宽松导致的资产价格泡沫问题。中国财政与货币“两条腿走路”、并开辟出政策性开发性金融工具探索财政与货币相结合的政策路径，对于避免货币“大水漫灌”的后遗症，促进房地产市场健康发展大有裨益。

三是，审慎推行房地产税等税收调控政策。从日本教训来看，房地产税收政策的时点和力度选择容易产生偏差，在“过犹不及”和“不及犹过”间摇摆。

四、日本金融系统问题带来的启示与借鉴

通过系统性梳理泡沫经济时期日本金融体系的相关状况，研究发现日本金融系统隐含的高风险，为房地产泡沫的膨胀与破裂提供了基础。日本金融系统与实体经济深度绑定，使得房地产泡沫的破裂产生了更广泛且深远的影响。通过对日本房地产泡沫膨胀与破灭过程中金融市场与实体经济关系的回顾，结合我国当前的相关情况，可以得到如下启示：

（一）加强影子银行体系监管，降低金融危机传染风险

从日本“住专”公司的经营行为来看，其无疑具有一系列影子银行的特征。在我国，资管新规发布前，以银行理财、信托等资管产品为代表的影子银行体系与日本的“住专”公司具有一些相似之处。从负债端来看，虽然二者资金来源不尽相同（我国银行理财、信托产品资金来源包括个人及机构投资者），但都具备“高成本”的特征。这些相似之处无疑使得我国金融系统的潜在风险明显增加。在化解影子银行风险的过程中，一方面要避免经济下行时期过度放松金融监管政策，防止高风险影子银行“死灰复燃”，另一方面也要注意平稳推进整顿规范，避免影子银行体系过快收缩带来的系统性金融风险。

（二）金融开放与金融自由化要循序渐进，金融监管体系要与时俱进

目前我国金融自由化程度仍低于智利、俄罗斯、马来西亚、墨西哥等与我国发展水平相近的国家 ，尚不及日本；20世纪70年代水平，未来仍有较大改革空间。在此背景下，金融监管体系改革在兼顾金融体系效率的同时，更要注意金融体系的安全性。

（三）构建完备的不良贷款处理框架，及时、果断处理银行不良贷款问题

首先，了解真实的不良贷款状况。中国的不良贷款率目前较低，截至2022年6月仅为1.67%。不过，一旦经济调整压力加重、银行实际不良资产规模或会反弹，令不良资产统计数据可能出现“失真”。

其次，构建完备的不良贷款处理框架，必要时通过财政资金充实银行自有资本。从日本的经验来看，需要注意以下几方面：一是政府应加强相关立法并组织建立高层次的协调机构来处理不良债权。二是充分发挥资产管理公司的职能。在化解不良债权的过程中，各类资产管理公司可通过发起设立重组基金或纾困基金、建立协作机制和沟通桥梁，帮助企业缓释资金压力、化解存量资源错配、实现项目盘活和企业盘整等方式，发挥积极作用。三是合理推进银行重组工作。四是提高银行自身实力，增强其抗风险能力和处理不良债权的能力。

（本文摘自平安证券研究团队专题研究报告《日本房地产泡沫如何走向破裂》，原文有大量图表和数据论证，篇幅所限，编辑对原文做了较大幅度的删减）