中房报记者 曾冬梅 广州报道

数年前的大规模收并购，依然在深刻影响着上市物企的财务报表。

3月27日，碧桂园服务控股有限公司（以下简称“碧桂园服务”，06098.HK）发布的全年业绩显示，2025年，该公司的收入同比增长9.9%至483.54亿元，而净利润不增反降，同比减少68%至6亿元，股东应占利润的同比跌幅则为67%。

净利润减少的一个重要影响因素是碧桂园服务对满国环境的商誉账面余额进行了全额计提减值，金额约9.7亿元。2020年，碧桂园服务以不超过24.5亿元的代价收购满国环境70%股权，切入环卫赛道。近两年，由于满国环境的业务发展不及预期，碧桂园服务不得不对其商誉进行减值处理。截至2025年底，该公司因收并购产生的商誉账面净值仍有144.5亿元。

应收账款也有减值压力。期内，碧桂园服务清理了长账龄的贸易应收款，信用减值损失增加，影响利润约6.6亿元。

2022年至2025年的4个会计年度，碧桂园服务有3年录得净利润的大幅下滑。该公司管理层在业绩会上表示，利润阶段性承压源于主动的财务出清动作，未来三年，希望在收入端及盈利端都能保持大单位数的增长。

商誉累计减值超50亿元

满国环境成立于2015年，从事城乡环境卫生一体化管理运营服务，业务覆盖中国20多个省、自治区和市，具备中国清洁行业国家一级资质。彼时，碧桂园服务表示，收购这家行业标杆企业有利于进军城市服务领域的战略构建，助力打造深耕多元化城市服务品牌。

据了解，此次收购涉及了对赌协议，满国环境须在3年的估值调整期间结束后，实现累计营业收入不低于2020年度的4.53倍、累计扣非净利润不低于2020年度的4.37倍。而碧桂园服务则承诺在2027年12月31日前分拆环卫板块上市。

截至目前，碧桂园服务尚未披露满国环境的业绩数据，但相关的商誉减值公告已能说明不少问题。例如，2024年度，碧桂园服务的管理层认为满国环境过往年度的业务拓展未能如预期开展，部分存量业务进行调整，导致收入和利润下降。同时，部分客户回款周期变长导致现金流不理想。为此，碧桂园服务对满国环境计提了9.9亿元的商誉减值。

2025年，满国环境的表现依然不理想，经营现金流未见重大改善，相关业务也进行了战略性收缩，进一步导致其可收回金额减少。于是，该公司剩余的约9.7亿元商誉账面余额被进行全额计提减值，导致碧桂园服务2025年的净利润减少9.7亿元。短短两年时间，满国环境就计提了共19.6亿元的商誉减值。

在宣布收购满国环境半个月后，碧桂园服务又透露拟以3.75亿元收购福建东飞合共60%股权。福建东飞也是一家城市服务企业，买卖双方同样签下了业绩对赌协议。据了解，福建东飞未能达成股权转让协议所载的业绩承诺，2021年至2023年，该公司合计实现的营业收入与约定目标有7.1亿元的差额，扣非净利润的差额约1.1亿元。因此，碧桂园服务对其计提了约4亿元的商誉减值。

公开信息显示，2019年末，碧桂园服务商誉的账面净值为12.2亿元。此后两年，该公司启动了大规模的收并购，仅2021年的并购金额就超过了200亿元。商誉也因此快速增长，截至2021年末，其商誉账面净值已达192.9亿元。随着房地产市场的降温，物业服务行业逐步回归理性，不少并购来的标的，陆续因为业务发展不及预期而面临减值压力。截至2025年底，碧桂园服务的商誉累计减值达50.3亿元，成为了其近几年净利润下滑的重要影响要素之一。

报告期末，碧桂园服务的商誉账面净值还有144.5亿元。管理层表示，过去收并购公司的在管项目中确实还有小部分亏损项目，预计除了满国环境以外，其他历史收并购带来的商誉余额进一步减值的风险可控。

应收款减值风险未出清

除了商誉，应收款项计提减值也拖累了碧桂园服务的净利润指标。据管理层介绍，2025年，该公司采用了更严格的计提政策，主动清理了长账龄的贸易应收款，导致相应的贸易应收款信用减值损失增加。

业绩报告显示，随着发展规模的增长，碧桂园服务的贸易应收款项同步上升，截至2025年底的总账面值约188亿元，同比增加了11亿元，累计计提减值亏损约39.3亿元。从其构成可发现，关联方的贸易应收款风险已处于出清的尾声，截至2025年底，已累计减值15.7亿元，剩余账面值约5.7亿元。而来自第三方的贸易应收款累计减值23.6亿元，账面值仍高达182.3亿元。

有投资者表示，经过过去3年的消化，碧桂园服务的商誉大额减值和关联方应收款问题基本解决，但未来还有一座大山——第三方应收款需跨越。截至2025年底，该公司2年至3年、3年以上的贸易应收款总额为35.22亿元，同比增加了约35%，长账龄应收款的追收仍有可能产生坏账计提，对其利润表施压。

在碧桂园服务管理层看来，收并购带来的无形资产摊销成本、商誉及其他无形资产减值等均为非经营性因素，整体上，2025年该公司在经营基本面是达到了年初既定的目标。如，营业收入增长了近10个百分点，现金流保持稳健等。

具体而言，物业管理服务依然是基本盘，全年收入约279.3亿元，同比增长约7.3%，占总收入比例约57.8%。社区增值服务收入、“三供一业”的业务收入也有所增长。非业主增值服务、环境业务及商业运营服务的收入则同比下降。

整体毛利率处于下行趋势，同比下降1.6个百分点至约17.5%，原因是业务结构发生变化导致社区增值服务、环境业务及“三供一业”的毛利率出现阶段性调整。例如，高利润率的社区增值服务毛利率同比下降9.5个百分点至约28.9%，“三供一业”中的物业管理及其他相关服务毛利率同比下降2.1个百分点至约7.9%，环境业务毛利率同比下降4.8个百分点至约9.8%。而承担压舱石功能的物业管理分部的毛利率则有优化，同比提升了0.6个百分点至约20.6%。

对于2026年，碧桂园服务的管理层释放了经营面向好的预期，并透露预计在2028年基本完成核心业务的结构调整和能力打造。

但碧桂园服务的风险亦有来自违规而被监管处罚。近两年其多个地方公司因服务不达标和违规经营等原因，被政府监管部门处罚。2024年5月23日，碧桂园生活服务集团济南分公司所服务的章丘碧桂园社区，因小区电梯故障频发、维保不到位，未保障电梯安全运营，后未及时规范处置，被济南市章丘区市场监督管理局立案调查，处以3万元罚款。　

2025年9月23日，碧桂园生活服务集团通州分公司服务的5个小区，因“不按照规定提供服务而收取费用”，存在服务缩水、质价不符的违规行为，被南通市通州区市场监督管理局处以9万元罚款。

中国执行信息公开网亦显示，碧桂园生活服务集团旗下10余家子公司被列为被执行人，近一年内有23条沦为被执行人记录。其中，2025年8月19日，被上海市第二中级人民法院执行标的5.23亿元。2026年1月22日，被广西桂林荔浦市法院执行标的13.86万元。

除此之外，该公司所持有的11家子公司超9.67亿元股权，被法院裁定冻结。