城市与区域治理研究院 苏志勇/文

2025年12月31日，中国证监会发布《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》，标志着商业不动产REITs试点全面启动。截至3月26日，沪深交易所已累计受理15单商业不动产REITs申报项目，计划募资总额超过460亿元，这一规模已直逼2025年全年公募REITs发行总量。从交易所反馈情况看，审核流程显著提速，已进入反馈或问询阶段的13只产品，交易所平均仅用28.5天完成首次反馈。

从2020年基础设施REITs启动，到如今商业不动产REITs试点，中国公募REITs市场实现了一次关键跃升，我国公募REITs发展正式进入“基础设施+商业不动产”双轮驱动的新阶段。商业不动产REITs“开闸”，不仅为盘活巨量商业地产存量资产打开了通道，为房企和商业地产运营商提供了标准化、公开化的退出渠道，也为资本市场提供了高质量的源头活水。

申报项目多元 审核高效

截至3月26日，沪深交易所已累计受理15单商业不动产REITs申报项目（其中13单已反馈），计划募资总额超过460亿元。而2025年我国公募REIs发行产品22单，合计募集资金规模约473.35亿元。商业不动产REITs试点不足3个月，计划募资规模就直追2025年公募REITs总额，呈现规模“井喷”之势。

此外， 3月26日由海南亚特兰蒂斯商旅发展有限公司发起的“国联安复星封闭式商业不动产证券投资基金”项目状态已更新为“已申报”（未披露计划募资金额）；包括茂业商业、武商集团、广州海珠城建等多家公司也在紧锣密鼓筹备商业不动产REITs发行工作。

从已经受理或反馈的15单产品基本情况看，总体呈现申报项目多元、申报主体多元、底层资产质量优的特点，具体表现在：

一是资产类型覆盖面广，底层资产涵盖购物中心、奥特莱斯、写字楼、酒店、商业综合体及社区商业等多种业态。

二是地域分布集中在核心一二线城市。底层资产主要位于上海、深圳、广州等一线城市，以及合肥、西安等重点二线城市。在已申报项目中，7单原始权益人位于上海，5单的底层资产位于上海，相关资产估值合计超120亿元，资产估值位居全国第一。

三是参与主体呈现多元化特征，房企成为主力军。15单项目中，有7单由房企作为原始权益人申报（保利发展、新城控股、首开股份、星河控股等），占比近半。从企业性质看，参与方包括央企（如保利发展）、地方国企（如陆家嘴集团、首农）、民企（如新城控股、星河控股、杉杉商业等）、外资背景运营商（凯德、崇邦）及专业资管机构（光大安石），颠覆了基础设施REITs以国企央企为主的局面，形成了多元参与的市场格局。

四是底层资产质量普遍较高。申报项目的底层资产多位于核心区域优质物业，整体出租率和租金收缴率表现良好。例如，深圳龙岗星河COCOPark购物中心出租率达99.34%，上海浦东晶耀前滩项目办公楼出租率超95%。

不仅申报项目呈“井喷”之势，交易所审核流程也显著提速。已进入反馈或问询阶段的13只产品，平均仅用28.5天就完成了交易所的首次反馈，其中华泰紫金华住安住REITs仅用时22天，体现了监管层的高效响应。

审核提速并不代表审核标准的放松，监管审核始终坚持“严而有度”。监管审核聚焦合规与持续运营，交易所反馈问询主要围绕四大核心：一是资产合规性：土地用途、产权清晰度、历史手续完备性；二是运营稳定性：出租率预测的审慎性、租约集中到期风险、主力租户依赖度；三是估值合理性：折现率、资本化率、租金增长率等关键参数的取值依据；四是治理与独立性：关联交易公允性、与原始权益人的同业竞争问题。

在严守合规底线和资产质量的同时，采取差异化、建设性的灵活方式，以平衡风险防控与市场发展效率。例如，对于消防验收、土地用途、产权归属等关键合规手续缺失，要求必须补办或取得主管部门的合规说明；对于其他非关键合规瑕疵，则在评估其重大性后采取差异化处理，避免“一刀切”阻碍市场活力。

哪些资产更受青睐？

从上述已经受理或反馈的15单商业不动产REITs项目可以看出，那些区位优势明显、业态成熟、现金流稳定、运营能力强的优质商业物业，是商业不动产REITs的最佳标的。

从区位维度看，已申报项目的底层资产主要集中于北上广深四大一线城市和部分重点二线城市，均位于城市核心商圈或成熟商务区的项目，因其稀缺性、抗风险能力和稳定的客流量，更易通过审核。例如，上海浦东晶耀前滩、广州天河珠江新城等标杆项目。

从业态维度看，现金流稳定且可预测性强的业态最受青睐。其中购物中心、奥特莱斯分派率最高，现金流增长预期相对乐观（预测增速多在3.3%~3.98%），是当前申报的绝对主力；酒店作为运营属性最强的业态之一，审核重点是客源结构、品牌管理能力和收益管理策略，具备成熟运营体系的酒店资产更受认可；写字楼虽然分派率相对较低，但一线城市甲级写字楼凭借优质租户（如金融机构、跨国企业）的长租约，能提供稳定现金流，仍是重要资产类别；商业综合体兼具多业态风险分散效应，估值上形成“稳定+成长”的互补结构，也受到市场认可。

从资产质量维度看，出租率高、租户优质的资产更受青睐。项目出租率长期维持在90%甚至95%以上，租金收缴率稳定在99%以上。理想状态下，一年内到期租约占比约30%，1~3年占比35%，3年以上占比35%，避免租约集中到期带来的现金流波动风险。租户组合方面，零售资产中，能吸引运动户外、潮玩、国货美妆等增长韧性强的赛道品牌，这样的项目更受认可。

从运营维度看，具备成熟运营体系和专业团队的项目更受青睐。运营体系方面，拥有连续、可追溯的运营数据，能支撑未来现金流预测合理性的项目；管理团队方面，原始权益人或运营方具备成熟的资产管理经验和良好的治理结构。

总之，商业不动产REITs审核并非简单按业态“贴标签”，而是综合评估资产所在区位的能级、业态本身的现金流特性、历史经营数据的质量以及运营团队的可持续能力。

面临的困难与挑战

从近3个月的总体表现看，商业不动产REITs试点取得了良好开局，但从“试点”走向“常态化”，在法律法规、制度标准等层面仍存在一定障碍。

在税收制度方面：一是重组税负高。商业不动产多由房企持有，资产剥离重组时涉及的土地增值税计算复杂、税负重，是项目推进的主要痛点。二是税收政策不衔接。缺乏针对商业不动产REITs设立、运营、分红全周期的统一税收优惠规则。

在法律与监管框架方面：一是上位法支撑不足。《基金法》对基金投资范围限制，使得当前产品结构必须嵌套ABS，导致复杂化。二是产权与合规历史遗留问题较多。许多商业资产存在消防验收不全、产权登记瑕疵、违规加建等历史问题，在现行严格审核下成为发行障碍。

在市场与运营方面：一是估值体系尚不成熟，商业不动产现金流波动大，估值依赖的长期增长率、资本化率等参数缺乏权威市场基准，不同机构评估差异显著，影响定价公允性。二是专业人才与运营能力短缺，具备成熟REITs管理经验的专业机构稀缺，市场急需既懂金融又精通商业地产运营的复合型人才。

基于上述问题和障碍，需要从法律法规和相关标准等基础制度入手，为商业不动产REITs走向常态化铺平道路。

第一，启动专项立法，明确法律地位。当前REITs采用“公募基金+资产支持证券”的复合架构，导致产品结构复杂、管理成本高、权责关系不够清晰。市场普遍期待在国家层面制定REITs专项条例，明确其作为《证券法》规范的独立证券品种，简化产品结构，强化资产独立性和风险隔离，为市场长远发展奠定坚实的法律基础。

第二，改革税收制度，消除重复征税：税收是影响REITs产品竞争力的核心。目前，商业不动产REITs无法沿用基础设施REITs的税收优惠政策（如财税3号文），在资产重组环节面临高昂的土地增值税、企业所得税等成本，在运营和分红环节也存在重复征税问题，亟待出台针对性的税收优惠政策，降低发行和持有成本。

第三，优化审核标准，平衡效率与质量。目前监管已展现出“严而有度”的审核理念，未来可进一步明确和细化对不同业态资产的审核要点，在坚守合规底线（如产权清晰、关键手续完备）的前提下，对非重大历史瑕疵建立更务实的“容缺”或“缓释”机制，提升优质资产的上市效率。

第四，扩容资产类型，拓展市场深度。在现有购物中心、写字楼、酒店、奥特莱斯的基础上，应适时将试点范围扩展至数据中心、物流仓储、养老地产、特色街区等新经济不动产和特色业态，满足多元化资产盘活需求，为投资者提供更丰富的配置选择。

第五，引入长期资金，培育市场生态。积极推动社保基金、养老金、企业年金、保险资金等长期机构投资者参与REITs市场投资。同时，鼓励符合条件的基金管理公司与行业龙头企业设立专门从事REITs业务的子公司，促进产融结合，提升专业运营能力。

商业不动产REITs试点不仅是重要的融资工具创新，更是推动房地产行业发展模式转型的催化剂。随着试点深入并进入常态化，它将重塑房企的资产负债表和整个市场的金融生态，为房地产行业高质量发展注入新的动力。